1月12日，證監會披露了《認養一頭�？毓杉瘓F股份有限公司首次公開發行股票申請文件反饋意見》（以下簡稱《反饋意見》）。監管部門提出了48個連環問題，直指公司收入、推廣費用、認養奶牛模式是否涉及傳銷等事項。

　　根據相關流程，“認養一頭牛”需在30日內對反饋意見中的問題逐項落實并提供書面回復和電子文檔，如未能按期提交反饋意見，證監會將予終止審查。

 

　　48個核心問題，直指公司收入、費用和認養模式

　　《反饋意見》中，監管部門提出48個核心問題，其中18個有關規范性，23個有關信息披露，4個與財務會計資料的真實性、準確性、獨立性有關。

　　對于“認養一頭牛”收入增長迅速這一點，監管部門提出多個質疑，包括公司的線上銷售模式是否存在同平臺內多個網店銷售同類產品情況；公司是否存在奶卡、充值或積分等預付或贈送等銷售形式，是否存在提前確認收入或虛增資產的情況；公司的電商收入是否存在刷單、大額、異常的消費情況；公司披露的報告期內業績大幅增長是否合理、真實、可持續等。

　　同時，監管對于“認養一頭牛”成本中含較大規模外協加工及成品采購也提出多個質疑，希望發行人說明供應商的穩定性和可持續性。據悉，公司生產所需的生牛乳來源于5個自有奶牛牧場、2個聯營牧場以及其他合作奶源，監管要求發行人補充不同采購模式下生鮮乳的金額及占比、補充說明聯營牧場以及其他合作奶源具體情況。

　　在被詬病的營銷費用占比過高方面，監管要求“認養一頭牛”說明，公司按月度列示各平臺推廣費用，與收入規模是否匹配，營銷推廣費用核算是否真實、準確、完整。

　　對于讓其出圈的認養奶牛模式，監管部門也提出了質疑，要求公司補充披露認養奶牛相關業務模式的具體情況，客戶獲取、業務開拓是否涉及傳銷；是否屬于“以代養殖、租養殖、聯合養殖等方式非法吸收資金”，是否涉及非法集資等。

 

　　業績大幅增長是否可持續

　　此前“認養一頭牛”的招股書披露，2019-2021年，公司實現營收8.65億元、16.50億元、25.66億元，凈利潤1.05億元、1.47億元、1.40億元，主營業務毛利率分別為40.95%、30.79%及28.86%。其中線上銷售收入占主營業務收入的比例分別為62.30%、77.50%和77.67%。

　　以2021年營收來比較，“認養一頭牛”的乳制品業務經營規模已超過多家區域性上市乳企，比如天潤乳業（600419.SH）、燕塘乳業（002732.SZ）、一鳴食品（605179.SH）、莊園牧場（002910.SZ）、陽光乳業（001318.SZ），規模僅次于伊利股份（600887.SH）、光明乳業（600597.SH）、新乳業（002946.SZ）及三元股份（600429.SH）。2020-2021年，“認養一頭牛”的營收增長率分別為90.79%、55.55%。

　　值得一提的是，在2020年度，上市乳企三元股份、一鳴食品、陽光乳業、莊園牧場的營收增長率為負數，“認養一頭牛”營收增長率高達90.79%，或得益于其銷售渠道方面。據悉，認養一頭牛主要通過線上渠道進行產品銷售，而上述乳制品上市公司主要通過KA商超、便利店等線下渠道進行產品銷售。

　　筆者注意到，雖然“認養一頭牛”的營收增長率十分優異，但其毛利率卻逐年下滑。從2019年到2021年，公司主營業務毛利率分別為40.95%、30.79%及28.86%，下降原因主要是新收入準則要求將運輸費用由銷售費用調整至營業成本核算，將2019年運費合并至主營業務成本后，公司2019-2021年主營業務毛利率分別為29.05%、30.79%和28.86%。

　　在“認養一頭牛”的成本中，外協加工和成品采購占比較大，2019-2021年所占成本比重分別為14.6%、17.84%、10.67%，而筆者查閱了伊利股份、光明乳業、新乳業及三元股份2021年的年報，發現其成本構成并無這兩項內容。筆者從“認養一頭牛”的招股書中發現，2019年公司的所有純牛奶和酸奶產量都來源于外協產量，2020年公司90%以上的純牛奶和95%以上的酸牛奶都來源于外協產量，而公司秉承的卻是“奶牛養得好，牛奶才會好”的經營理念。

 

　　品牌的營銷力度遠超同行

　　“認養一頭牛”與其他乳制品上市公司不同的是，公司主要通過線上渠道進行產品銷售，品牌的營銷力度有目共睹，遠超同行。

　　“認養一頭牛”誕生于自媒體流量期，隨著電商渠道的不斷發展，其推廣手法也不斷更新迭代。第一階段，公司通過以微信公眾號為代表的自媒體渠道推廣，比如吳曉波頻道、十點讀書、老爸測評等，以微信社群為主打開品牌知名度；第二階段，公司通過抖音、小紅書、知乎等平臺種草，通過網易嚴選、每日優鮮、天貓等平臺銷售；第三階段，隨著直播興起，“認養一頭牛”趁勢而起，不僅搭建了自己的直播間，還與李佳琦等一線帶貨主播合作，其線上銷售額也是突飛猛進。報告期內，公司線上銷售收入分別為5.28億元、12.46億元和19.51億元，占主營業務收入的比例分別為62.30%、77.50%和77.67%。

　　但與頭部主播合作、深耕各平臺的費用并不低，監管部門在《反饋意見》中也提及，發行人“報告期內存在大額營銷推廣費”。據“認養一頭牛”招股說明書，2019~2021年，“認養一頭牛”的營銷推廣費分別為0.71億元、2.62億元和4.14億元，占比營收8%、16%、16%，而同期公司期間費用率分別為26.88%、23.46%和25.17%，從2020年開始，營銷推廣費就占了公司期間費用的一半以上。

　　筆者注意到，“認養一頭牛”IPO募集的18.5億元資金中，將有5.2億元用于品牌建設營銷推廣項目。

 

　　認養奶牛模式是否涉嫌傳銷和非法集資

　　據公開信息，“認養一頭牛”品牌在2016年成立之初，其定位就是一家替用戶養牛的公司。公司打出“認養”概念，宣傳“買牛奶，不如認養一頭牛”，而“認養模式”正是其出圈大招。

　　在2017年1月，“認養一頭牛”推出兩種認養形式：一是通過支付2999元“認養一頭牛”，獲得牧場奶牛認養權。二是花費1萬元成為聯合牧場主，獲得“認養一頭牛”的所有權益。

　　2020年5月，“認養一頭牛”將認養模式升級，發起了“百萬家庭認養計劃”，開啟云認養、聯名認養以及實名認養三種模式。用戶花費297元~1188元成為“養牛人”后，會有銷售傭金和邀請獎勵，隨著推廣銷售的不斷累計，銷售傭金比例也會按對應的等級提升，此外還有“下級返傭提成”，粉絲每下一單，都可獲得傭金提成。

　　而這一經營模式也成為此次監管部門重點關注的內容。監管要求公司說明，“認養模式”是否涉及傳銷、是否涉及非法集資或非法公開發行業務，是否存在糾紛或潛在糾紛。

　　在國務院2005年頒布的《禁止傳銷條例》第7條中，規定了“拉人頭”“入門費”“團隊計酬”三種傳銷活動的形式�！缎谭ā返�224條將“拉人頭”“入門費”兩種傳銷活動納入刑事打擊范疇，而對“團隊計酬”式傳銷則未作規定。2013年，“兩高三部”發布《關于辦理組織領導傳銷活動刑事案件適用法律若干問題的意見》（以下稱《傳銷意見》），規定以銷售商品為目的、以銷售業績為計酬依據的單純的“團隊計酬”式傳銷活動，不作為犯罪處理，可由市場監督管理部門予以行政處罰，而無需司法機關介入。

　　有法律專業人士認為，如果“養牛人模式”主要是以銷售商品為目的、以銷售業績為計酬依據的單純的“團隊計酬”式活動，雖然根據《傳銷意見》，不構成刑事犯罪，但是仍然違反了《禁止傳銷條例》，可能因行政違法而被處以巨額處罰。但如果“養牛人模式”形式上采取“團隊計酬”方式，但實質上存在“拉人頭”“入門費”等情況，則應當依照刑法規定，以“組織、領導傳銷活動罪”定罪處罰。

　　而對于認定是否存在“拉人頭”“入門費”等情況，專業人士認為，首先應關注購買產品的價格和實際價值差距如何。如果這個價格和實際價值差別巨大，可能被認定為傳銷活動罪中的“入門費”，即“以繳納費用或者購買商品、服務等方式獲得加入資格”。

　　其次，如果繳納費用后成為名義為“養牛人”的營銷人員，這個營銷人員后續發展的人員都是類似的營銷人員，則可能被認定為存在“拉人頭”的情況，即“直接或者間接以發展人員的數量作為計酬或者返利依據”。如果這個營銷人員后續發展的人員，都是真正認養奶牛的純粹的消費者，而不是營銷人員，則不宜認定存在“拉人頭”情況。

　　同時，如果購買價格和實際價值相符，那么哪怕養牛人營銷人員后續發展的對象為自身類似的營銷人員，也應認定為營銷人員同時具備真正的消費者的身份，這種營銷模式和目前存在的直銷、微商相類似，不宜認定違法或者犯罪。

　　關于是否涉嫌非法集資犯罪的問題，上述專業人士表示，如果“認養一頭牛”以“云養奶牛”等名義吸引消費者投入資金認購、認養，但是不完全交付牛奶等奶牛生產后的產品，或消費者收益回報與前述產品的數量、價值無關，而是與投入資金數量相關聯，則有可能涉嫌非法集資犯罪。